编者按：
金融潮涌，万象更新；资本逐浪，洞见为先。在复杂多变的市场环境中，金融逻辑的拆解、资本规律的探寻，始终是投资者的核心需求。为帮助大众更清晰地理解金融行业肌理、更深刻地洞察资本市场脉动，证券时报联合海证期货，在券商中国视频号、券中社 APP 特别开设《金融观海》视频栏目，以可视化呈现让金融思考变得鲜活可感。
本期《金融观海》券商中国记者走进东方证券研究所，与所长黄燕铭进行了深度专访。黄燕铭拥有31年的从业经验，是业内从业时间最长、最有个性、最敢说的领军人物，他所开创的证券研究框架、研究管理模式以及人才培养方法也影响了整个卖方研究行业。
在与券商中国记者的交流中，黄燕铭分享了他对于A股的最新展望与观察，也回望了三十余载的投研生涯，预见了未来卖方行业的发展方向。
精彩观点：
1.本轮A股是“信心牛”，核心驱动力是国家治理预期提升与科技引领经济预期增强，居民存款搬家是结果而非原因。
2.2026年A股是“横盘震荡、略有走强”格局。要追求长牛、慢牛、健康牛，警惕快牛疯牛的暴跌风险，不宜把指数目标定得过高。
3.过去三年A股“哑铃型”行情已基本结束，投资机会从“科技高成长+低波高分红”两端转向中间。下一阶段投资机会聚焦中盘蓝筹，重点看周期与制造两大方向。
4.周期行业机会不在地产链，而是与国家战略相关的化工、金属、农业三大细分领域。
5.AI是科技核心方向，长期可以看好，但短期进入预期验证期，板块横盘震荡，需细致甄别个股。
6.此生只磨一剑，将证券研究做到极致。证券研究行业“活到老，学到老”，是一个可以不断获得智慧的过程，投资收益有盈有亏，但是智慧的获得却是只增不减。
看好A股健康牛，关注周期与制造两大方向
券商中国记者：自2024年9月24日以来，市场表现持续向好。在您看来，推动本轮市场上行的核心因素是什么？
黄燕铭：核心因素主要有两点，一是对国家治理预期的提升，二是对科技引领经济预期的增强。
有观点认为本轮行情的动力来自居民存款搬家，但在我看来，存款搬家是牛市的结果而非原因。本轮行情的根源并非货币层面，也不应简单归为流动性驱动，本质上是预期驱动的“信心牛”。
国家治理水平的提升体现在三方面：一是外交领域成果丰硕，中美及相关国际互动中，我国整体处于优势地位；二是国防军事领域取得显著进展；三是进出口贸易逆势增长，高关税压力下，去年贸易顺差仍创下约一万亿美元的历史纪录，彰显经济韧性。
另一大动力是科技引领经济的预期越来越强。如果说2019年很多人还怀疑“中国经济能不能摆脱房地产依赖，靠科技引领”，那么今天这种信心已经大幅增强。这是科技工作者、科创企业、资本市场共同推动的结果。
因此，本轮市场上涨，本质上是全国人民在中央的领导下奋发图强、共同努力的成果，是一轮属于我们自己的牛市。
券商中国记者：您对今年A股市场的指数表现有何研判？
黄燕铭：我们对指数的基本研判是，市场整体将呈现横盘震荡、略有走强的格局，并且期待和看好一轮长牛、慢牛、健康牛。
2025年4月我曾提出“横盘震荡，逐级走强，越走越强”的观点，后续市场走势已有所印证。但当前指数处于4100点上下的关键位置，推动指数继续上行的动力已经没有之前那么强。国家治理与科技引领两大核心驱动力的能量，已在3000点到4000点的上涨中反映了大部分。若指数要继续上行，需要新的动力支撑，这个新动力就是实体经济的上升需要兑现投资者对经济预期的上升。
此前是“灵魂”（预期）走在了前面，现在需要“脚步”（经济）跟上去。当前正处于“灵魂”等待“脚步”的阶段，两股力量的交织平衡将决定市场节奏。因此，2026年A股整体是横盘震荡、夯实支撑的过程。
当前中国的经济数据在总量上看似变化平缓，但实际上正在酝酿深刻变革，从房地产经济向科技经济转型、出口结构优化、“一带一路”释放红利等趋势明显。正因为经济质量持续提升，我们判断市场“略有走强”，同时也提醒投资者不要将指数目标定得过高，要吸取暴涨后暴跌的历史教训，坚守长牛、慢牛、健康牛的理念。
券商中国记者：在这轮慢牛行情中，您看好哪些行业的投资机会？
黄燕铭：市场风险偏好正从两端向中间收敛，我们重点看好“中盘蓝筹”，主要关注周期和制造两大方向。
第一是周期行业，并非传统房地产产业链，而是与国家战略和综合国力提升紧密相关的大宗商品及全球定价产业链品种，具体关注三个细分领域。一是化工行业，全球地缘政治或导致全球供给趋紧，国内部分基础原材料在过去几年由于产能过剩导致没有新的产能投资，叠加东南亚、中东等地区需求上升，内外需同步支撑化工品行业景气度上升；二是金属行业，稀土、特种材料金属和战略金属已有不错表现，未来仍具配置价值；三是农业行业，过去两到三年价格处于下行周期，2026年有望见底回升，种植与养殖板块均值得期待。
第二是制造业。中国已是制造强国，制造业核心在于装备，涵盖机械、新能源、人形机器人、军工、芯片制造等领域。
消费板块虽属中间风险类别，但过去几年估值偏高，下一阶段难以成为市场热点，投资机会在时间上需要往后看。未来3至6个月，投资重心应放在周期与制造领域。从产业链看，科技、制造、周期构成完整链条，符合国家战略。
总体而言，科技领域中长期看好，但短期需休整且内部分化加剧；制造领域聚焦先进制造；周期领域关注具备国际定价权的大宗商品，这一脉络是下一阶段的主要投资机会。
AI长期机遇明确，风险偏好向中盘蓝筹收敛
券商中国记者：AI作为过去两年市场的核心主线之一，股价经历大幅攀升后，市场出现泡沫化担忧。站在当前时点，应如何评估AI领域的投资机遇？
黄燕铭：AI对未来人类生产力变革，尤其是效率提升，将发挥巨大作用。有人问我AI是否会替代分析师工作，我的观点是，AI或许能替代研究助理，但最顶尖分析师的工作无法被替代。我们的工作包含知识和智慧两个要素，AI可以替代程序化的知识，但无法替代形而上的智慧。即AI有知识却没有智慧，计算机只有计算和记忆的功能，却没有觉悟的能力。
具体到AI投资，首先，长期来看，AI仍是未来科技发展的重要方向，2026年依然是分析师们需要重点研究的领域。其次，当前AI板块估值已充分反映预期。不过，当前AI股价“泡沫”之说尚不成立。
股价变动有两股驱动力，一是预期的力量，二是交易的力量。预期上行则推动股价上行，这就是价值投资的体现，提高市场的有效性从而合适地配置社会资源。而泡沫是指股价充分反映预期后，通过加杠杆等交易手段推高价格，脱离预期支撑的股价继续上行导致交易结构的恶化。回顾2024年至今AI板块表现，股价上涨主要源于预期上行的驱动，而非大量的杠杆炒作，因此也就未观察到显著泡沫化特征。
下一阶段，市场进入预期验证与修正期，AI板块整体将横盘震荡、略有走强，大幅波动可能性较低，投资者需细致甄别个股。任何产业发展都会经历产业从分散走向集中的过程，由此去伪存真，因此投资者需要不断观察自己手上拿着的AI公司股票是否能够真的笑到最后成为真正的赢家。
展望未来3至6个月，市场风格将切换，过去三年的“哑铃型”结构将改变，投资机会向中盘蓝筹集中。但若从较长的时间周期看，未来A股的投资机会仍将围绕科技展开。
券商中国记者：本轮牛市兼具“信心牛”与“科技牛”特征，市场情绪持续波动反映风险偏好变化。如何看待未来风险偏好的演变路径？
黄燕铭：近年A股呈现“两端走”的哑铃型行情，这与国际宏观环境密切相关。外部风险事件冲击时，投资者风险偏好会向两端分化。风险偏好低的投资者倾向增持低波动、高分红的安全资产；风险偏好高的投资者则追逐科技等高成长标的。
回顾市场表现，2023年3月后，市场先后热炒ChatGPT、光模块等科技主线；2024年初转向煤炭、电力等低波红利板块，“9・24”后重回科技方向；2025年中金融板块表现突出，而后AI主线再度活跃。过去三年，市场始终在“科技高成长”和“低波高分红”两端摆动。
但这种行情在2025年年底已接近尾声，外部事件只是行情波动的催化剂，本轮牛市的根本支撑是国家实力的提升。经历了三年时间的“两端走”行情，当前市场处于转换节点，风险偏好将从两端向中间收敛。
相应地，低波高分红行情已经结束，缺乏业绩支撑的小盘题材股、概念科技股热度降温。下一阶段投资机会转向中盘蓝筹，这类股票市值适中、业绩稳健、题材属性淡化，过去两到三年没有热钱追逐股价表现平淡，却将成为市场关注重点。今年一季度是投资风格转换的关键窗口，建议投资者把握机会。
券商中国记者：市场分析人士总把股市涨跌归因于货币供应，且认为本轮牛市的原因是居民存款搬家。但您的研究框架很少强调货币或流动性因素，能否解释背后原因？
黄燕铭：很多投资者分析股票市场往往首先从货币流动性等角度出发，但实际上股票市场涨跌的主动驱动还是在预期的变动，流动性的因素尚在其次。本轮行情的核心动力是国家治理预期的提升与科技引领经济预期的提升。
货币因素对股价有影响，但不应置于分析的首位。从货币银行学角度看，纸币是价值的符号，而股票价格也是价值的符号，本无区别，用货币解释股价，犹如用一把尺子去量另一把尺子，用符号解释符号，很难找到事物的本质，解释力有限。
研究股价变动，应聚焦于政治、经济、科技进步、企业管理等基本面的因素如何在边际上影响人们的预期。从统计数据看，目前尚未出现居民存款大规模搬家的情况，居民存款入市是需要有节奏、稳妥地进行，配以大量的投资者风险意识教育。我们要倡导理性投资、价值投资，加强投资者教育，避免不具备风险承受能力的公众盲目入市，这也是我们证券从业人员应当承担的社会责任。
此生只磨一剑，将证券研究做到极致
券商中国记者：回溯您三十余年的证券研究生涯，是什么支撑您一直在这个行业深耕？
黄燕铭：自1994年至今，我从事证券行业已31年多，基本上是专注于证券研究。同期入行的同事基本都转向其他领域，我坚持下来的原因，是对自己的承诺：此生只磨一剑，将证券研究做到极致。我的目标始终是追求对证券市场运行规律的理解。
股票价格为什么会涨跌？这是投研的核心问题。教科书里没有标准答案，现实世界又是纷繁复杂。我追求的是穿透表象，探寻事物本质。三十多年来，正是这种对金融市场智慧的探索欲望，支撑我心无旁骛地深耕证券研究。
东方证券研究所的宗旨是“抱朴守真，积厚成器”。“抱朴守真”是指事物本质不在复杂现象，而是在最朴素的真理之中。分析师的任务是化繁为简，探寻事物的本质。“积厚成器”是指在探寻真理的过程中，还要回归现实反复历练，解决问题终成大器，将所悟的智慧回馈社会，让投资者悦享投资之美，助力经济的繁荣。
若有来生，我或许会选择其他感兴趣的事业，但此生只想把证券研究做到极致完美。
券商中国记者：您曾说研究是“修心”的过程。在AI与数字化深入分析师日常工作的当下，分析师最核心、最不可替代的价值是什么？
黄燕铭：AI能协助完成很多工作，但有其局限。证券研究需要知识和智慧。知识是可学习、可记录的信息，AI在知识收集、整理、计算方面能力强大，可高效完成研究助理的工作，甚至提供基础投资咨询服务。
智慧则无法用语言文字表达，也非单纯学习可得，是通过修心、觉悟与反复思考才能获得。计算机能获取知识，但无法实现“觉悟”。证券研究当中的市场研判、行业比较、主题策划以及配置方案，最终都需要依赖人的洞察与悟性。
因此，AI可替代大量中低端、程式化投研工作，但核心的研究决策、思维判断必须依靠人来完成。同时，AI发展也会创造新的工作领域，我们需要做好准备。
券商中国记者：公募基金费率改革深刻影响证券研究行业，展望未来，您认为行业将发生怎样的变化？
黄燕铭：公募基金佣金费率下调，导致券商从公募获取的佣金大幅收缩，迫使券商研究所战略转型。转型方向是不再仅局限于公募基金研究服务，而是回归并融入券商三大核心业务：投行业务、机构业务与财富业务。
过去，许多研究所把重心放在公募基金服务上，忽略了对投行与财富管理的支持。实际上，机构客户远不止公募基金，对公募的服务也不应限于研究。佣金改革将推动券商研究所从单一的公募基金服务转向为整个机构业务提供综合服务。此外，研究所需加强对投行业务的支持，参与IPO定价、并购重组等研究；同时，为财富管理业务赋能，包括投顾培训、资产配置研究、基金产品研究等。
未来，研究所将深度扎根证券公司三大业务，获取多元化收益，客户群体涵盖企业、机构与个人客户，组织架构向智库研究、证券研究、财富研究拓展，实现多兵种协同，不再区分对内服务与对外服务的界限，推动行业健康发展。
券商中国记者：对于即将毕业并对证券研究行业有兴趣的大学生，您有何建议？这个行业还值得进入吗？
黄燕铭：证券分析师行业无疑是一个值得进入的行业。证券研究的特点是“活到老，学到老”，从业者能持续获得知识与成长，是一个可以不断获得智慧的过程，投资收益有盈有亏，但是智慧的获得却是只增不减，能从职业成长与智慧升华中获得深层满足。
我们欢迎优秀应届毕业生加入。成为优秀证券分析师，须具备性格特质、知识结构、价值观、沟通表达能力和良好身体素质五个方面的条件。
对有志于此的年轻人，我有三点建议：一是要真正热爱这个行业，这是一个充满乐趣、能持续增长智慧的行业；二是要深入参悟证券投资的本质，追问经济周期、股市牛熊、股价涨跌根源等根本性问题；三是要树立远大目标，向内提升自我修行，向外为国家、为社会发展贡献力量，实现个人价值与社会价值的统一。
责编：王璐璐
排版：汪云鹏
校对：廖胜超
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