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任九:中金:美联储加息放缓,但高利率或持续更久 作者:和讯网 2022-12-15 09:49

admin 财经 2022-12-15 19:41:23 3 0

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中金点睛

美联储宣布加息50个基点,联邦基金利率上升至4.25~4.5%区间,符合市场预期。尽管加息速度放缓,但点阵图显示加息进程还未结束,利率还会进一步抬升,且将在较长时间内维持在高位(High for longer)。美联储看到了通胀放缓的一些迹象,但仍认为通胀风险未解除,还有很多工作要做,特别是由工资上涨引发的服务通胀,未来走势还不确定。往前看,劳动力供需失衡将是遏制通胀的最大障碍,也是美联储“最难啃的骨头”,历史表明降低工资和服务通胀大都以衰退为代价,而这正是当前最大的挑战。对市场而言,我们建议将关注点放到加息高点更高、利率在高位停留更久的影响上来,持续的紧缩不仅增加经济下行压力,也会对金融稳定带来危害。

会议传递了什么信息?

? 货币政策方面,加息速度放缓,但利率高点更高,停留在高位时间更长。美联储加息可以从三个维度来看:即加息的速度、利率的高度、以及紧缩持续的时间长度。从速度看,美联储放缓加息的方向已经非常明确,一是本次会议加息幅度从此前的75个基点下调至50个基点,二是鲍威尔称不排除下次会议进一步放缓至25个基点[1]。从利率的高度看,当前的利率水平还不够,还需要继续加息。美联储官员们上调了加息高点预测,点阵图显示,对2023年底的联邦基金利率中值预测上升至5.1%(前值4.6%)。从预测分布看,只有两位官员认为明年底利率在5%以下,其他绝大部分人认为应该在5%以上。根据鲍威尔的表述,这一预期是压倒性的(Overwhelming),没有官员认为要在2023年进行降息。从紧缩时间长度看,利率在高位需要停留一段时间(for a while)以限制通胀。点阵图显示,美联储官员对2024年底的利率预测上调至4.1%(前值3.9%),对2025年的利率预测上调至3.1%(前值2.9%)。换句话说,直到2025年底,美国政策利率都可能处于高于中性水平的“限制性”区间。

? 通胀方面,商品通胀下行,房租即将回落,服务通胀不确定,整体风险未解除。美联储对通胀的分析也是从三个维度来考虑:即商品通胀、房租、以及剔除房租外的服务通胀。当前的情况是,随着全球供应链瓶颈缓解,部分商品通胀已经出现回落,比如二手车价格连续下跌。随着利率抬升,房价和市场租金也已出现下滑迹象,这意味着CPI中的房租分项也会在明年回落。鲍威尔认为这些变化大多在美联储预判之内,而目前美联储最为关注的是剩下的权重占比约55%的剔除房租以外的服务通胀。这部分通胀更多由劳动力市场决定,而目前劳动力市场依然非常强劲,工资增速保持高位,这意味着服务通胀仍有韧性。整体来看,鲍威尔认为“抗通胀”还有很多工作要做,通胀回到2%还有很长的路要走,这与我们在报告《美国通胀:紧缩起效,胜利难言》中所判断的一致。

? 经济增长方面,淡化衰退预期,对经济“软着陆”仍有期待。鲍威尔承认货币紧缩将给经济带来痛苦,美联储最新预测,2022年第四季度GDP同比增速小幅抬升至0.5%(前值0.2%),但2023年第四季度GDP同比增速大幅下调至0.5%(前值1.2%)。鲍威尔仍强调2023年经济可实现小幅正增长,希望以此避免对经济发出过度悲观的信号。失业率将上升,美联储预计2023底失业率上升至4.6%(前值4.4%),2024年底失业率上升至4.6%(前值4.4%)。总体看,未来两年美国增长低于趋势水平是大概率事件。

劳动力市场重要性上升

? 劳动力供需失衡是遏制通胀的最大障碍,也是美联储“最难啃的骨头”。我们一直强调,疫情以来美国劳动力市场经历了前所未有的供给冲击,劳动参与率显著下降,持续时间超出美联储预期。在这样一个劳动力短缺的市场中,劳动者议价能力增强,企业不得不提高工资和福利以吸引劳动者。正如鲍威尔所说,当前很多美国企业更愿意多招人、少裁人、提高工资留住人,而这也导致工资大幅上涨,超过了劳动生产率可以支撑的工资水平。工资上涨会从成本端推高通胀,特别是那些劳动密集型服务业,其价格水平与劳动力成本的关系更为紧密。但另一方面,这些服务业对利率的敏感性低,美联储紧缩对其影响需要一段时间才能体现。

? 劳动力市场特别是工资增速对货币政策的重要性上升。我们认为,美联储接下来的关注点会更多转向劳动力市场,特别是工资增速的变化,对判断未来服务通胀有重要含义。如果劳动生产率没有显著改善,工资增速持续保持高位,那么服务通胀或难以回落,美联储也将被迫维持紧缩。持续的货币紧缩将降低劳动力需求,最终使劳动力供需恢复平衡,但也会导致经济活动收缩,衰退的可能性上升。我们发现,自1983年以来,美国工资和服务通胀显著回落都只发生在经济衰退一段时间后,换句话说,降低服务通胀多数需要以衰退为代价。

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? 对市场而言,我们建议投资者将关注点放到加息高点将更高、利率在高位将停留更久的影响上来,持续的紧缩不仅增加经济下行压力,也会对金融稳定带来危害。过去两个月发生了很多金融事件,比如英国养老金风险、瑞信风波、加密货币事件、房地产基金赎回。这些事件告诉我们,随着美元利率抬升,一些金融风险正在暴露。过去十年全球一直处于低通胀、低增长环境,利率水平也保持低位,而今美联储及各大央行集体大幅、快速加息,由此带来的风险也不可忽视。

图表1:美联储12月利率点阵图

资料来源:美联储,中金公司研究部

图表2:美联储对经济指标的预测(2022年12月)

资料来源:美联储,中金公司研究部

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